中国白酒第一坊水井坊享迎 [复制链接]

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今天我们一起梳理一下水井坊，公司主营白酒产品的生产与销售。目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊等。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司主要核心产品。

“水井坊”是中国知名的高端白酒品牌。水井坊酒以老窖菌群为根本，采用泥窖固态发酵，精选优质多粮，工艺精湛深微，完美融合多粮风格，具有“窖香幽雅、陈香飘逸、绵甜醇厚、圆润爽口、香味谐调、尾净悠长”的独特风格，成为中国浓香型白酒的典范。

白酒消费升级趋势明显。随着中国居民人均可支配收入的增加，消费者正在逐渐提升白酒的消费档次。农村从低档向中低档过渡，城镇向中高档过渡。我国消费人群结构也发生了巨大的变化，中产阶层、上层中产及富裕人群的比例不断上升，扩大了中高档白酒消费规模，白酒消费升级趋势明显。最直观的表现就是年以来我国高档白酒平均消费价格从元/瓶跃升到了的元/瓶，中低档白酒平均价格也有小幅上升，从年的元/瓶上升到了年的元/瓶。

大众消费取代*务消费成为高端白酒消费主流。白酒行业复苏、消费升级推动白酒根基由原来的三公消费群体转向商务、个人消费群体。年前，*务消费在白酒消费结构中占比45%。年，限制三公消费之后，白酒消费需求呈现断崖式下跌，商务、个人消费逐渐取代*务消费。年，商务消费占比达到55%，个人消费占比也提升至40%。大众消费具有较为坚实的基础，是驱动白酒持续消费升级的主要动力。

消费升级背景下，白酒消费价格带整体上移，次高端白酒市场-元价格带将持续扩容，是行业增速最快的板块，也吸引了元以上和元以下板块的领先企业纷纷进入布局，水井坊、剑南春、舍得、洋河梦之蓝、汾酒青花等品牌在次高端板块竞争愈发激烈。

水井坊诞生于元末明初，位于成都老东门大桥外，历史悠久，是一座元、明、清三代川酒老烧坊的遗址。年被国家文物局评为年度全国十大考古发现之一，年由国务院公布为全国重点文物保护单位。水井坊遗址的发掘极大地丰富了中国传统酒文化研究的内容，填补了中国古代酒坊遗址、酿酒工艺等方面的考古空白，是迄今为止最全面、最完整、最古老、最具有民族独创性的酒坊，其史学价值堪与“秦始皇兵马俑”媲美，被誉为“中国白酒第一坊”。坊间数百年来的技艺留存至今，是活着的文物，被誉为“中国白酒的一部无字史书”。作为世界吉尼斯之最“世界上最古老的酿酒作坊”，水井坊延续六百余年从未间断生产，它丰富的文化内涵，完备的酿酒工艺设施，点点滴滴皆为天地灵气与人类智慧的结晶。艺术家从水井坊蕴含的中国传统文化和东方神韵得到灵感，设计出具有现代艺术品位的包装，历史性而不失个性，获得了“莫比”大赛包装设计金奖和最高成就奖、“世界之星”包装设计奖、星耀世界烈酒大赛酒体银奖及最佳包装类铜奖等多项荣誉。水井坊融合深厚的文化底蕴与现代艺术表现，承载六百年中华传统文化的精髓，彰显现代艺术美的典范，其历史底蕴和文化魅力足以让人“人未饮酒心已醉”。

定位清晰，高档白酒形象深入人心。水井坊的前身是被誉为川酒“六朵金花”之一的全兴，作为“中国白酒第一坊”，水井坊始终定位于高端路线。其主要产品水井坊系列井台装、臻酿八号定位于-元的次高端价格带，典藏大师版、菁翠定位于元以上的高端价位，超高端产品水井坊·元、明、清价格分别为元/瓶、元/瓶、元/瓶。水井坊酒的高价格既源于它的高品质，也源于它的高品位和带给消费者的至美享受。通过高端和超高端产品的推出，水井坊不断巩固其品牌形象，跻身茅台、五粮液、泸州老窖等白酒一线品牌。

高端白酒的提价拉高了白酒行业价格天花板，使得定位紧随其后的梦之蓝、水井坊等次高端白酒提供了广阔的发展空间。根据产业信息网的统计和测算，白酒行业年高端、次高端、中端和低端市场规模占比分别是15%、6%、33%和46%；年预计高端、次高端、中端和低端市场规模占比为19%、10%、33%和38%。水井坊位于次高端板块，将受益于板块扩容红利。

一、中国白酒第一坊

水井坊股份有限公司成立于年，前身为全兴股份有限公司，生产和销售享有中国老八酒之一的“全兴大曲”，是以成都市水井街全兴老烧坊为基础改造组成的“国营成都酒厂”，加上当年全兴足球，一度将全兴酒推向顶峰，声名远播。年在全曲酒生产车间厂房改造过程中，人们偶然发现“水井坊”地下古代酿酒遗迹；年成立子公司水井坊着手“水井坊”品牌的开发；～年间完成国企体制改革，由管理层和员工代表自筹资金收购国有股份，公司更名为“水井坊股份有限公司”。年12月12日，全国最大洋酒公司帝亚吉欧以5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团43%的股份，从而间接持有水井坊16.9%的股份；年7月，帝亚吉欧将持股比例增加至49%，水井坊剥离属于名优酒品的“全兴大曲”业务以保证并购顺利实现；年6月，帝亚吉欧以1.4亿元进一步收购全兴集团4%股权，间接成为水井坊的实际控制人；年，帝亚吉欧再次收购全兴集团剩余43%的股权，收购完成后，全兴集团成为帝亚吉欧的全资子公司，而帝亚吉欧间接持股水井坊的比例由21.1%增至39.7%。水井坊成为全国唯一一家外资控股的上市白酒公司；年4月公司发布对外投资公告，水井坊与梁明锋先生、国威酒业达成协议，拟出资5.6亿元共同成立合资公司，名称暂定为贵州水井坊国威酒业有限公司，水井坊占注册资本的70%，酱酒生产工作由国威负责，日常运营则由水井坊全面负责，借合资公司水井坊希望打造全新的一系列一线酱香型白酒知名品牌。

二、业务分析

-年，营业收入由8.55亿元增长至30.06亿元，复合增长率28.59%，20年同比下降15.06%，Q1实现营收同比增长70.17%至12.40亿元；归母净利润由0.88亿元增长至7.31亿元，复合增长率52.72%，20年同比下降1.49%，Q1实现归母净利润同比增长.66%至4.19亿元；扣非归母净利润由0.90亿元增长至7.26亿元，复合增长率51.82%，20年同比下降9.87%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.25%至4.06亿元；经营活动现金流由2.34亿元增长至8.45亿元，复合增长率29.28%，20年同比下降2.58%，Q1实现经营活动现金流同比增长.75%至6.12亿元。

分产品来看，年高档白酒实现营收同比下降14.05%至29.28亿元，占比97.47%，毛利率增加1.01pp至84.79%；中档白酒实现营收同比下降12.49%至.73万元，占比2.53%，毛利率增加2.63pp至61.21%。

年公司前五大客户实现营收12.15亿元，占比40.44%。

三、核心指标

-年，毛利率由75.30%提高至84.19%；期间费用率16年下降至低点36.08%，随后逐年上涨至39.40%，而后下降至36.51%，其中销售费用率16年下降至低点21.22%，随后逐年上涨至18年高点30.31%，而后下降至27.97%，管理费用率由19.17%下降至低点19年7.06%，20年上涨至9.30%，财务费用率维持在低位；利润率由10.29%提高至24.33%，加权ROE由7.11%提高至19年高点41.60%，20年下降至34.44%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，20年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降。

五、估值指标

PE-TTM51.15，位于近3年70分位值附近。

根据机构一致性预测，水井坊年业绩增速在26.30%左右，EPS为3.62元，18-23年5年复合增长率24.98%。目前股价.51元，对应年估值是PE27.78倍左右，PEG1.06左右。

看点：

次高端扩容公司持续受益，进*酱酒看好长期空间。白酒消费升级延续，次高端稳步扩容，水井坊品牌力在行业中领先，有望持续受益。公司继续深耕八大重点市场，强化核心门店、加强宴席团购投入等，拉动整体营收增长。公司与国威酒业成立合资公司进*酱酒行业，有望发布重要单品进一步完善产品布局，酱酒热潮下有望贡献重要增量。