一、年白酒板块股价走势复盘
年机构抱团推升白酒估值。由于基金持股比例较大幅度上升，年贵州茅台在净利润仅增长13.33%的情况下，估值从年低位时的30.57倍提升至年底的56.3倍，依靠估值提升股价上涨了73.8%。申万白酒指数的估值也从年低位时的26.75倍提升至58.44倍。此时，10年期国债收益率从4月的2.5%升至了12月的3.1%。
表1：贵州茅台机构与基金持股
年白酒板块成W型双底格局。1月和2月上旬，公募基金发行和买入白酒使得申万白酒指数估值也提升至71.17倍。2月中旬到3月上旬，随着海外大宗商品价格快速上涨带动美债收益率上行，市场预期全球流动性收紧，市场风格切换，白酒股降估值带动板块整体下行。3月9日形成第一个底部。
3月中旬到6月上旬，随着年报逐步公布，在业绩增长和估值提升的戴维斯双击效应下，申万白酒指数创出新高。舍得酒业、水井坊、酒*酒股价大幅上涨。贵州茅台由于业绩增速较低，小幅反弹未能突破2月高点。洋河股份在年度业绩快报公布后，由于年营收下降，股价大幅下跌；顺鑫农由于年净利润大幅下降，股价下滑；二者股价走势均与指数走势相悖，直至4月中旬触底反弹。6月中旬到8月中旬，存量资金持续流入周期板块和新能源板块，使得白酒板块估值下跌。五粮液三季度净利润增速大幅下滑，使得股价跌幅超过茅台。8月20日，市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，白酒板块大跌，形成第二个底部。
8月23日，白酒板块开始反弹。迎驾贡酒在年上半年高增长的带动下股价再次开始大幅上涨，水井坊、酒*酒等高增长企业也随之上涨。9月中旬，国家发展改革委相关部门召集多家大型煤炭、电力企业，研究今冬明春煤炭供应形势及保供稳价有关工作，大商所提高焦煤和焦炭品种相关期货合约交易保证金水平。在*策冲击下，周期股大幅回调，资金流入白酒板块，并随着9月24日海天味业涨价的催化下不断上涨。低估值的口子窖业绩增长得到资本市场的认可，股价开始上涨。10月16日出版的第20期《求是》杂志发表了重要文章《扎实推动共同富裕》，重点指出了促进共同富裕的数个要点。其中提到了，要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围。受白酒消费税传闻影响，10月18日白酒板块大跌，再次开始调整。11月27日，国家统计局发布10月工业企业利润数据，酒饮料行业利润由降转增，白酒板块上涨趋势正式确立。
图1：申万白酒指数走势
图2：贵州茅台股价走势
一线白酒股分化，二线次高端白酒上涨，低端白酒下跌。全年来看，山西汾酒、泸州老窖上涨，贵州茅台中规中矩，五粮液、洋河股份大跌。舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊、酒*酒、口子窖大幅上涨，顺鑫农业、金种子酒下跌。从发展历程来看，二季度舍得酒业、水井坊、酒*酒、迎驾贡酒涨幅超远其他白酒企业。9月份以来，口子窖、老白干、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、舍得酒业、贵州茅台、金种子酒涨幅超25%。
图3：一线白酒股价走势
图4：二线白酒股价走势
二、白酒的投资逻辑：次高端化、全国化、大单品、抗通胀
白酒消费具有弱周期属性，需求增长总体上相对稳定。白酒兼具消费与投资双重属性。按照消费场景划分，白酒需求可分为资本投资需求（以茅台为主）、社会资本投资需求（礼品、*商务）、大众消费。且具有*务消费带动商务消费、商务消费带动大众消费的特点，*务消费容易受到*策冲击。年对三公消费和公务用酒的限制导致白酒行业进入三年调整期。调整结束后，又恢复了稳定增长。年，在疫情冲击社会消费品零售总额下降3.9％的情况下，白酒销售仍然增长了4.61%。
据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》显示，预计年，白酒行业销售收入将达到亿元，增长62.8%，年均递增10.2%;实现利润亿元，增长70.3%，年均递增11.2%。
消费升级，白酒行业进入了“少喝酒、喝好酒”的存量格局。-年，中国规模以上白酒企业由家降至家，白酒产量从.8万千升降至.73万千升，下降43.58%，白酒产量不断下降。与此同时，白酒营收从.86亿元升至.39亿元，增长60.97%（增速与绝对值变化差异源自统计口径变化和数据挤水分，年增长10.07%，年增长14.42%，年增长12.88%，年增长8.24%，年增长4.61%）；单位白酒价格不断走高，行业呈高端化趋势。利润总额却从.04亿元增至.41亿元，增长了.06%，单位白酒销售利润率不断提升。CR10由年的19%提高到年的46%，市场集中度不断提高，低端、小规模白酒企业面临的竞争愈发残酷。
图5：中国规模以上白酒企业产量与销售收入
次高端白酒需求占比逐渐提升。从需求结构的演变趋势来看，两极分化的不平衡发展是市场经济的规律，自然演进下社会将呈现金字塔结构，但位于顶端的极少数人群将拥有绝大多数财富。而遗产税、所得税等财税体制起到了财富分配均等化的作用，可以培育中产阶级，使得社会结构演变为橄榄型。社会结构决定了各个档次消费品的结构。如果是橄榄型社会，橄榄型的产品结构有望获得最高利润；如果是金字塔型社会，哑铃型产品结构有望实现利润最大化。共同富裕的发展方向决定了中国社会结构将成为橄榄型，次高端白酒需求占比逐渐提升。
高端市场呈现典型的三寡头垄断格局，竞争格局趋于稳定。贵州茅台坐拥高端白酒定价权，投资价值的加持和品牌优势构筑牢固护城河，渠道价差和一批价远高于五粮液和国窖，优势地位难以撼动。
白酒具有抗通胀属性，通胀利好高端白酒。白酒作为不会变质、具有时间价值的实物资产（酒是陈的香），且没有技术进步导致的贬值风险，本身就具有抗通胀属性。低端白酒由于消费者购买力有限，成本转嫁能力和价格上涨动能相对较弱；高端白酒消费的收入弹性低，具有良好的抗通胀属性。-年、-年两轮通货膨胀中，贵州茅台和五粮液的价格均大幅上涨。高端白酒价格提升给次高端、中档白酒留下了巨大的发展空间。
表2：贵州茅台与五粮液历年出厂价与零售价
全国化空间巨大。贵州茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒等名酒借助计划经济时代的统购专卖实现了品牌全国化，并在年白酒价格放开后通过构建经销商渠道巩固了全国性白酒的地位，但覆盖率和渗透率仍有差异。全国性品牌渠道下沉、区域性白酒走向全国均可以提升市场空间。
大单品塑造品牌。白酒不仅是一种功能性饮品，更是一种文化性、情感性饮品。产品、渠道、品牌三个要素中，产品是塑造品牌的基础，可以实现满足消费者的物质需求；而品牌是白酒行业最高的壁垒，可以满足消费者的精神需求。品牌的不可替代性是白酒定价权和利润的来源。聚焦单一品系更能在消费者心智中建立清晰的品牌认知与强势的品牌地位。
涨价与消费复苏利好白酒行业。12月15日，网上传出了泸州老窖发给经销商们的涨价通知。其中，52度泸州老窖（ml*6）的终端零售价每瓶上涨70元，计划外配额供货价格调整为元/瓶。38度的价格每瓶上调40元，计划外配额供货价格调整为元。据媒体报道，五粮液经销商明年新签的合同价格有所变化，52度第八代五粮液计划外价格从元/瓶提升为元/瓶，计划内价格元/瓶不变，计划内外的合同量为3：2。经测算，综合下来，第八代五粮液出厂价每瓶从元提升为元，增幅近9%，与53度毫升的飞天茅台酒出厂价保持一致。随着上游价格上涨逐渐向下游传导，预计白酒行业在年将迎来行业性提价。叠加房住不炒*策的实施和房产税试点推出，年房地产投资与销售有望回落，助力消费复苏。
消费税改革可能冲击白酒行业。年白酒行业的一个风险点就是消费税改革。年9月，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，首次明确提出“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”（简称“消费税征收环节后移”），以期拓宽地方*府收入来源，缓解地方财*运行困难，建立区域均衡的中央与地方财*关系，为进一步推进减税降费*策落实创造条件。消费税的开征使得供求状况恶化，压低白酒毛利率，缺乏定价权、无法转嫁消费税的白酒企业将受到较大冲击。
三、主要个股分析
贵州茅台当前估值水平处于历史高位，年如果跟随五粮液、泸州老窖提价，净利润有望增长20%左右，高估值得到部分消化。五粮液和泸州老窖的品牌力远不如贵州茅台，且浓香白酒名优品牌众多，提价效果需要渠道发力，市场会受到其他高档酒的冲击，年增速可能受到影响。高端白酒中，贵州茅台可作为稳健型底仓配置。
山西汾酒作为清香白酒龙头，且品牌历史积淀深厚，面对的市场竞争压力小于泸州老窖和洋河股份，还有华润渠道赋能，在争三上具有一定优势。年有望维持30-40%的中高速增长。
洋河股份自年开始渠道改革，年业绩开始恢复性增长，年有望增长20%-30%，当前估值水平也较低。但公允价值变动收益亏损拖累了净利润增长，上百亿理财产品使得洋河股份成为了业绩最不稳定的白酒公司。年的风险点在于信托投资理财。
舍得酒业有复星集团赋能，酒*酒有中粮集团赋能，但随着营收达到一定规模，增长难度加大。
次高端白酒中，可以配置山西汾酒、洋河股份、舍得酒业和酒*酒博取收益。
表3：白酒企业主要财务数据